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伴随规模扩张 短期融资券风险逐步显现
 http://www.bond-china.com  2006-4-13 15:57:00  中国国债投资网   
 
  截至本周,短期融资券发行规模已达2245.2亿,其中05年发行的有83支,发行量为1434亿,06年已发行了57支共811.2亿的短期融资券。可以说短期融资券市场目前已经初具规模,且发行速度有加快之势。较长一段时间以来,短期融资券是较优的无风险套利品种,但面对政策面的不确定性的压力,短期融资券的定价首当其冲地受到牵制,投资短期融资券也面临着一定的市场风险、信用风险,短期融资券也不再是安全的避风港。
  收益率曲线短端上移
  增加短期融资券抛压
  接连两周的1年期央行票据收益率反弹和3月新增贷款增速预期较快,引发了短期债券定价的波动。虽然1年期央行票据的收益率每周上升的幅度相对稳定,但目前已经突破了几次都未突破的2%大关,这立即在市场中引发连锁反应,银行间债券市场短债抛压加大,市场心理面有些恐慌,1年期央行票据的卖出报价已提升至2%左右,一年内短期融资券信用评级在A-1的卖出收益率则提高到2.6%附近,而交易所债券市场则几乎全线下跌;同时这种预期也在一定程度加重了市场短线看空的投资取向。短债抛盘压力大一方面说明了短债对利率走势的敏感度很高,另一方面也说明短债中隐含着较多的套利资金。 
  从已发行的短期融资券和当时1年期央票的收益率基差分析,波动在80-190基点之间,目前基本维持在120个基点左右;从二级市场两者之间的基差来看,评级较高的A-1+与1年期央行票据的基差维持在40个基点左右,评级A-1的与1年期央行票据的基差维持在60个基点左右。目前1年期央行票据收益率有继续上行的空间,短期融资券在供给量持续的情况下,二级市场收益率必然跟随央行票据的调整加以调整。本身央行票据的定价受到资金面、公开市场操作等多种因素的制约,收益率定价比较灵敏,随着美元的连续加息,中美利差已经进一步拉大到300个基点以上,也为我国货币市场利率的上升准备了空间,预计1年央行票据发行利率将逐步上升到2.1-2.3%附近,这样短期融资券二级市场收益率也有30个基点上升空间,收益率曲线前端上行增大短期融资券压力,带来短期融资券走势的不确定性。
  信用评级未拉开差距
  虽然目前的短期融资券发行规模已经达到一定水平,但信用评级仍然停留在最高和次高的水平上,从发行收益率水平来看,两个信用评级并未拉开差距。比较同一个A-1+信用级别的06鲁泰CP02发行利率为3.35%,而06中国电信发行利率只有3.05%,从发行规模来看前者明显小于后者,两者发行利率相差30个基点也说明对于同一个信用级别短期融资券的定价也有较大的波动空间。
  比较最高信用级别和次高信用级别的短期融资券收益率差异,以A-1+和A-1级别为例,两者差距并没有拉开,除了个别基本维持在20个基点之内,有的甚至最高信用评级的短期融资券发行收益率还高于次高信用级别的短期融资券,比如A-1+信用级别的06鲁泰CP02发行利率在3.35%,而A-1信用级别的06国联CP01发行利率在3.28%。
  不同信用等级之间的收益率补偿不明显说明当前的短期融资券发行市场并不成熟,造成以上两种现象的原因主要有评级公司的不同、承销机构不同、簿记建档的发行方式和发行主体是否为上市公司、发行规模大小等多种因素导致的。因为评级公司的评级标准不同和承销机构选择簿记建档的客户需求不同、簿记招标不公开、透明都会导致短期融资券收益率定价的差异;通过比较发现,发行规模较大的上市公司发行利率一般低于非上市公司。
  短期融资券已成流动性管理手段
  发行短期融资券的企业已从最初的央企逐步扩展到地方性企业,从大型上市公司逐步扩展到非上市公司和民营企业,可以看出短期融资券以其较低的发行成本部分代替短期贷款成为企业流动性管理的重要手段。另外,短期融资券的滚动发行渐成气候,特别是大型上市公司,比如05联通CP02于今年初到期10亿,今年3月份继续发行06联通01共10亿,05中国电信CP01将在今年4月到期100亿,今年4月11日中国电信继续发行1年期短期融资券100亿。
  但由于短期融资券本身属于没有担保的债券类型,虽然它的期限较短,但也不能绝对避免其本息兑付风险。随着更多的机构获得承销短期融资券的资格,不同地区的地方企业也将更多地加入到短期融资券的发行队伍中来,非上市公司信息数据的不透明也会阻碍对其投资分析。
  综上,我们认为短期融资券面对政策面的不确定性目前已经出现了明显的抛盘,投资短期融资券也不完全是安全的避风港,建议评级公司加强对发行主体的信用评级工作,连续的跟踪公布企业的违约率和财务数据,形成公开的、合理的、可遵循的短期融资券定价体系,以加强短期融资券市场的培育和发展;同时加强对于机构投资者的培训,以督促其更好的把握投资企业债券的信用风险和市场风险。(中国证券报)
作者:黄艳红   来源:  录入:ryp
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