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买断式回购价值几何
 http://www.bond-china.com  2005-3-10 9:40:00  中国国债投资网   
 

    特殊回购利率与一般回购利率

    根据买断式回购所具有的融资融券双重功能,可以认为买断式回购的利率应该等于资金借贷利率与债券借贷利率之差。资金借贷利率与基准利率、回购期限和市场资金的供求有关,原则上等于同期限的质押式回购利率。

    一般性回购利率与特殊回购利率差异体现在债券借贷利率。对于一般性回购交易,同一信用级别的不同债券借贷利率是一致的。但是在特殊回购交易中,同一信用级别的不同债券不可以相互抵用。如果某一个债券供不应求,那么在市场机制的作用下,该债券的借贷利率要高于其他债券。结果,该债券的回购利率会下降。

    特殊回购利率与一般性回购利率的关系为:特殊回购利率=一般性回购利率-Δ债券借贷利率。Δ债券借贷利率为一般性债券与特殊债券借贷利率差。如果Δ借贷利率超过一般性回购利率,那么特殊回购利率会为负值。从银行间市场买断式回购实际运行看,虽然相关规则规定回购利率必须大于零,但是市场上曾多次出现回购利率为负的情况。比如,国债买断式回购2天品种利率最低曾到达-613.30%;国开行14天品种最低曾到达-59.541%。这些交易的动机很可能是出于结算或者会计做账的需要。

    一般回购利率与质押式近似

    买断式回购中的一般性回购的功能与质押式回购一致,其差异主要体现在由于交易制度差异造成的风险、融资效率以及成本的不同。

    综合考虑,我们可以近似认为买断式回购的一般回购与质押式回购利率相等。我们对2004年5月20日至2005年2月28日期间银行间买断式回购交易数据研究发现,国开行债券短期限买断式回购以融资功能为主导的特征尤为明显,这一期间买断式回购日加权利率与国开行质押式回购日加权利率的平均利差仅为0.0355%。

    特殊回购利率如何定价

    为此,买断式回购定价的关键和难点在于对特殊回购利率的定价上。下面我们将利用无套利均衡定价原理进行分析。

    为了简化分析,我们先考虑两时期模型。假定不存在交易成本以及由于买卖时间不匹配和信息不对称导致的存货风险和成本。市场中有两个票面利率以及到期期限相同的债券S、G, 前者为特殊债券,后者为一般债券。两只债券的价格分别为    和    ,回购利率分别为            和     。市场上存在大量的风险中性的债券交易者。在时期1,     〉     ,但是投资者都明确知道在时期2,两者的价格将会趋于     。因此,在时期1,投资者一方面通过特殊回购市场借入债券S,同时在现券市场卖空该债;另一方面,通过一般性回购融入资金买入债券G对利率风险进行套期保值。那么,这两笔交易在时期2的总收益     :

    (式1)

    均衡条件下,总收益应为零,则可得:

    (式2)

    如果对上述方程进一步整理,并且考虑到                 ,则有:

    (式3)

    其中,方程左项为债券S相对于债券G的价格高估程度,右边则代表了一般回购与特殊回购的利差。该方程表明,在完全竞争的市场环境下,各回购利率会在市场机制的作用下自行调整以消除现券市场价格套利获得的超额利润。当市场处于均衡状态时,回购利差与债券现货价格溢价率之间存在平价关系。另外,在均衡条件下,一定会有            。因为,如果           ,那么投资者可以通过特殊回购交易借入债券S,并用其在一般性回购中融入资金,从而实现在不动用任何自有资金情况下进行无限套利,这样,均衡永远不会达成。

    更进一步,可以得到多时期特殊回购利率与一般回购利率之间的关系式。假定条件与两时期一样,两个债券在时间t的价格以及回购利率分别为:                

    。同样的,投资者可以在该多时期段内建立相应的套利头寸,即:在时间t投资者利用特殊回购与现券市场结合卖空高价的债券S,同时通过一般性回购与现券市场结合买入低价债券G。那么在时期t+1,投资者的总收益          :

    (式4)

    假定所有市场参与者都知道时间t所有信息,那么当市场达到均衡时,该套利头寸的期望收益应为零,即            ,则有:

    (式5)

    假定所有的市场参与者都知道两个债券价格在时间T会趋于一致,那么式(5)可以变为:

    (式6)

    在式(6)中,           以及        成立。与两时期模型略有不同的是,这里回购利差用收益而不是收益率来衡量。显然,其结论与两时期是一致的,即:在均衡条件下,回购市场的利差等于现货市场的债券价差。将式(6)进一步展开,则可以得到:

    (式7)

    方程左边为当前时刻国债S与G的价差,右边的                            为当前时刻特殊回购与一般回购的利息差。

    为当前对未来1时期到T-1时期回购总利息差的期望值。显然,当前的现券价格差包含了人们对未来回购利息差的期望值。在两时期模型中,假定某一支债券只在一个时期段(从时刻1到时刻2)是特殊的债券。如果该国债在未来多个时期段内都是特殊的,那么回购利息差必须能够保证无套利条件关系式在未来多个时期内都能得到满足。比如,市场参与者预期某一支国债在回购市场上会成为特殊热门债券,那么在现券市场上该国债与其他一般国债相比,必然会出现价格溢价。因此,回购市场的利差能够提供未来现券市场某只债券是否会出现溢价的信号。更进一步,如果构造出回购市场利差期限结构曲线,那么由此推出的隐含回购利差可用于预测某一只债券未来现券价格溢价率。

    成交利率是双重功能综合反映

    必须说明的是,上面所述将买断式回购分为一般性回购与特殊性回购仅仅是理论上分析的需要。实际上买断式回购成交利率是融资与融券功能的综合反映。因此,在进行买断式回购时,会存在一定的信息不对称。一方面,资金融出方能方便知道市场的资金需求情况和价格走势,而资金融入方无法判断对手的交易动机是否含有融券需要。而从资金需求方,尤其是一些小机构,可能因为对债券市场整体情况不太了解,而低估了本方所持债券融资能力,以较高的价格融入资金,而本来需要融券的资金融出方就能以非常低的成本融入债券。为此,资金融入方可以根据上述定价方法做出正确的判断。在实际应用上述定价方法中,要找到与相应的买断式回购标的债券同期限、同票面利率的一般债券几乎是不可能的。一般来说,可以利用该标的债券的理论价格作为相应的一般债券的价格。理论价格可以通过即期利率曲线求得,这样债券理论价格与实际价格之差就用来衡量现券的溢价水平,一般回购利率则用同期限的质押回购利率代替。

    注:1、以融资功能驱动为主的买断式回购交易,称为"一般性回购"。交易双方对于标的债券具体品类并无特别偏好,此类债券称为"一般性债券";2、以融券功能驱动为主的回购交易则称为"特殊回购交易"。交易双方对标的债券有明确的偏好和特定要求,此类债券称为"热门债券"或者"特殊债券"。
作者:银河证券   郭济敏   来源:  录入:zoqin
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