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债市新交易工具细掂量
 http://www.bond-china.com  2003-6-4 15:25:00  中国国债投资网   
 
    在开放式交易模式下,国债回购表现为一前一后两笔事先约定的反向交易,逆回购方在期初买入国债后享有再行回购或另行卖出债券的完整权利,由此国债进行开放式回购后仍可在二级市场自由流通。在更深层的意义上,对于逆回购方而言,由于在期初融出资金并取得国债后可以立即卖出,到期末再偿还所卖国债并取回本金和利息,因此在开放式回购过程中进行上述债券和资金的并行操作时,其交易行为实际上恰好可以拆解为:一项融入国债后即行卖出但须按期偿返原券的国债卖空交易,以及一项融出资金后到期收回本息的资金拆借交易。因此,开放式回购交易实质上是融券卖空帐户和资金拆借帐户的并行组合。一个相应的重要结论是:逆回购方在开放式回购中能以全额资金保证的方式,实施定期偿返原券的国债卖空交易。

  国债远期交易可进一步细分为强调国债标的远期交割的递延交割式远期交易,以及对到期差价主要采取现金结算的现金清算式远期交易。尽管目前尚不了解财政部创新预案的具体细节,但从当前市场条件和财政部在创新中强调风险控制的审慎态度上来推测,先行推出国债远期交割式交易的可能性无疑要大的多。远期交割交易的基本方式是“现时成交,灵活交割”。由于在成交期和交割期之间存在递延期间,不仅投资者能利用远期交易进行套期保值,投机者也可根据自己的趋势判断进行“裸露”(无现货套保)的远期交易,以谋取约定成交价格和实际到期价格之间的差价,并承担因判断错误发生亏损的风险。在此收益和风险意义上,远期交割交易与期货交易有着极大的相似。只不过远期交易的凭证一般不象期货合约一样具有独立报价和集中交易的衍生产品市场,而且远期交割更强调交易标的的到期实物交割,而不象期货交易清算中多采用实物交割和现金结算相结合的灵活到期清算方式。因此,通过国债远期(交割)交易可取得和国债期货一样的国债差价投机功能和杠杆交易放大效应,或者说它实质上是一种风险更为可控的国债期货原始交易。一个相应的重要结论是:国债远期(交割)交易的推出将可能是自国债期货市场关闭以来,中国国债市场向衍生交易领域一次最重大的重新跃进。

  在对以上两种国债市场新举措的基本原理及其交易实质作出初步结论后,不难掂出财政部有关负责人所透露出消息的份量―――它实际上意味着在国债市场上卖空和掉期交易的实质解禁,由此更不难推导出这则重磅消息所具有的深远市场意义。

  其一,当然是国债市场的进一步活跃。开放式回购将解冻大批的质押现券使其恢复流通,远期交易的套期保值功能也将进一步减低国债市场的总体风险,从而吸引更多投资者的加入(不过在开放式回购中允许的循环逆回购将放大卖空压力并对市场将造成助跌动能,正如目前封闭式回购中仅允许循环正回购而对市场产生的单边助涨效应)。更重要的是,现券、回购、卖空、套期、裸期、掉期等等一系列令人眼花缭乱的固定收益品种博弈将在中国国债市场上全面立体地上演。随着利率市场化程度的逐渐提高以及机构投资者的不断增加,这种博弈的精彩和激烈程度更可能以一日千里的速度变幻发展。

  其二,一种新型的低风险甚至无风险交易模式将可能从论证和试验阶段进入规模化的业务拓展阶段――即国债市场套利交易。由于投资者可以通过买入现券构成一个相对长期的国债多头部位,同时可以远期卖出同品种债券构成一个远期的国债空头部位。并行实施上述操作的净风险头寸是:一个长期多头部位局部抵消一个远期空头地位,其净结果构成一个相对短期的国债多头部位――恰好与回购交易过程中逆回购方短期持有国债的多头地位完全相等。这就意味者实际上我们可以通过现券买入和远期卖出(再加上一点到期日匹配的技巧)的组合交易构造出与逆回购完全同质的复合风险头寸,一旦该复合头寸的定价与逆回购交易定价发生偏离,即存在确定的无风险套利交易机会。举例来说,当根据同一品种债券的远期卖价和现券买价计算取得的持有该券的短期利率高于该券的同期回购利率时,可以买入现券并立即远期卖出,以锁定较高的持券收益;同时再将买入的现券立即进行同期正回购交易,则可锁定较低的融资成本并抵补现券买入时的资金流出。在以上三笔净现金流投入为零的交易中将产生正的现金回报(因为存在差价的缘故),由此完成收益率为无限(因为成本为零的缘故)的无风险套利交易。若差价方向相反,则交易方向也刚好相反。即便套利机会的频率较为有限,只要套利机会停留时间稍长和交投较多,那么利用买入或卖空债券后进行相应方向的循环回购套作就能迅速放大交易收益,并形成总体频率低但每次规模大的套利回报。因此可以预见,在开放式回购和远期交割交易正式启动后,国债市场无风险套利交易将迎来一个崭新的时代,甚至会成为券商自营、理财和经纪领域的一项新型业务。

  其三,通过不同期限的回购交易和远期交易可构造具有完满利率期限结构的国债组合系列产品,同时揭示出更为平滑和完整的无风险收益率曲线。正如我们已知道的,通过现券交易和不同期限远期交易的配对操作,可以构造出具有相应不同期限的国债组合产品。再进一步而言,由于每一个组合产品均等同于具有同等期限的国债回购交易头寸,由此可以对不同期限的国债回购利率进行定价,并以此作为无风险收益率的重要参照指标(一般运用上可将两者相互替代,尽管从严格意义上来讲国债回购利率只可视为同期无风险收益率的上限值)。如果将来能开设逐日的国债远期交易(当然实际上一定不会这样),就能对应构造出逐日定价的连续收益率曲线(上限边界)。更趋平滑完整的无风险收益率曲线既是金融市场短、中、长期资金供求关系客观标准,也是为一切已有金融产品和未来衍生产品进行合理定价和工程开发的基础准绳。
作者:国泰君安新产品开发小组 林朝晖   来源:  录入:gz998
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