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机构云集 大话开放式回购
 http://www.bond-china.com  2003-6-13 7:02:00  中国国债投资网   
 
    由于是1995年后首次有了卖空机构的可能,因此,债市买断式回购尚未正式亮相就已经吸引了众多机构的眼球。
  在昨日由央行货币政策司举行的“债券买断回购业务“网上会议上,包括商业银行、证券公司在内的数百家机构云集,纷纷献计献策,助推债市做空机制早日出台。然而,有迹象表明,买断式回购仍然还有一些技术问题尚待解决。
  定义困惑
  关于买断式回购的定义,目前主要有两种,第一种定义为两种买断的方式,第二种定义为融资方式。由于定义方式的差别对该业务的法律关系、会计处理等均会产生较大影响。各机构的争论也就此展开。
  杭州市商业银行无疑是稳健派的代表。他们认为,两次买断方式实际是即期交易和远期交易的结合,回购利息包含在远期交易交割时的价格中,将致使债券收益率曲线失真。同时,由于国债和金融债的税收优惠不同,每只债券的应计利息不同,对法律关系、会计处理、税收政策等各方面的要求较高,需要各方协调,难度较大。相比较而言,采用融资方式则建立在现有法律关系、会计处理、税收政策等的基础之上,对债券状态的控制不同,从而衍生了更多的风险和更多的流动性,也增加了更多的获利机会,市场成员要考虑的是判断和套利。
  南京市商业银行等也指出,目前风靡网下的“开放式回购交易”具有以下特点,解决封闭式回购中抵押债券无法二次利用的问题,可以提高债券的利用效率;可防止因为正回购方到期拒付资金而给逆回购方带来重大损失;对于结算代理人而言,可以解决垫付债券的问题,所以,买断式回购的主要功能仍立足于融资,在本质上与目前的封闭式回购业务是一脉相承的,只是具备了更多的灵活性。所以,采用融资方式定义,更能体现该项业务的“回购”本质,并具有法律关系明晰、操作简便、可以免税等特点。
  对此,长城证券、国泰君安、上海银行等不少机构则表达了不同意见。一个普遍的观点是,将买断式回购定义为两次买断的优势在于,目前市场上已经存在的类似回购方式都采取了两次买断的方式,显然,采取这种定义方式更容易为市场所接受,而且也符合国际惯例。
  品种设计
  令各方广为关注的是,买断式回购的品种设计,特别是期限设计应该兼顾满足市场需求与减少市场冲击两方面。
  南京市商业银行表示,期限越长,越能刺激交易的活跃性。但是,在目前情况下,还应缩短最长期限上限,甚至控制在1个月以内,主要基于如下考虑:买断式回购的主要目的是解决短期流动性,目前封闭式回购以7天和14天为主,占了交易总量的90%,因此设计在1个月内,可以满足绝大多数的交易需求;期限短,可以减少“做空”等行为的发生。另外,期限越短,现券市场价格波动的幅度越低,可以减少因现券市场价格波动过大而带来买断式回购业务中的信用风险发生的概率。
  中信证券认为,“为了满足市场多元化的需求,建议设立3天、7天、1M、2M、3M和6M等短、中、长期开放式回购产品。”对此, 杭州市商业银行也认为,债券买断式回购的期限可以在法规中规定的较长,至于实际操作中的期限最好由市场成员根据风险程度自行判断,现在的封闭式回购最长作365天,可三个月以上的成交就很清淡,因此,应该将判断的权利交给风险的承担者。
  南京市商业银行同时表示,由于买断式回购既然属于货币市场业务的范畴,理应设计为从1天到1年不等,在技术和系统设计上可以保留相关的端口。
  另外,多家机构纷纷表示,作为一种创新产品和标准化合约,买断式回购应设计的简单明了,对于投资者的个性化需求,可以通过其他业务形式和创新予以解决。更重要的是,产品设计越复杂,对系统改造的要求越多,可能导致产品推出的速度延迟。
  报价难题
  央行货币政策司有关人士昨日向众机构征求意见,关于买断式回购行情是应该报价格还报利率?
  湘财证券直接指出,回购这一交易品种的实质就是“融资”,或者叫抵押融资。因此,回购的价格是资金利率(即回购利率),不是现券价格。之所以交易最后结算时演化成两笔现券交易(即期/远期),是习惯使然,即期和远期之间的价差包含的就是融资成本(或叫投资收益)。作为融资功能的买断式回购交易,其派生出来的两笔现券交易不是真正意义上的现券交易,和现券市场的即期行情尤其是回购到期的即期行情没有太大的关系。
  广东发展银行也认为,如果将买断式回购视为一种融资行为,那么,融资的成本显然就是利率,至于债券价格可由交易双方在此基础上确定。不少机构还认为,关于回购利率的确定和应计利息的处理,投资者可以先确定两次买断的价格(净价),系统再依此换算出对应的回购期间利率。因此,无论如何,报价中最后包含两个要素,一个是价格,一个是回购利率。
  与此同时,价格该如何体现?华夏证券等公开表示,不同意以全价进行报价。从表面看,以全价的方式计价比较直观,同时计算成本和收益的时候也较为简单。但是,实际上以全价进行买断式回购交易的弊病和以全价进行债券现券交易是一样的,某些机构可以通过跨债券付息期的买断式回购,高价(全价)买入债券,在国债付息后,以低价(全价)卖出,以此来逃避税收。而且如果出现全价的买断式回购和净价的债券现券交易并存的局面,也容易使投资者混淆。
  对此,中国银行也认为,应该采用净价方式报价,毕竟,采用净价方式是整个债券交易的一个准则,也与国际市场接轨。
  风险防范
  由于做空机构随之产生,如何防范风险成为包括监管机构在内的各方最为关心的话题之一。
  对于空头风险控制问题,工商银行提出了五项建议,包括设定各机构限额;设定单一券种敞口限额,并建立超额披露制度;首期价格定价实行风险折让制度;首、末期结算方式同封闭式回购;明确违约事件的处理方式。
  杭州市商业银行建议,对于买断式回购设立市场准入制度。对于有不良信用记录、缺乏敞口头寸管理等内控制度、资金实力较小的机构应限制进入。另外,可根据各机构的资产负债情况、交易情况、制度建设状况等设置买断式回购的操作资格和限额。
  中信证券进一步表示, 对单一券种设定的敞口头寸,既应对各机构单独限制,又应对全市场敞口头寸总量限制。对全市场的敞口总量进行限制,又要不影响流动性,在二者间保持平衡是相当不容易的事情。但在开放初期,似乎应更多关注风险的控制。
  上海银行强调,借鉴交易所市场的信息披露方式至关重要。例如,每日披露市场上多方、空方持券品种、数量和期限,并按多方、空方进行排名(市场前十名)。如果某机构所交易某一券种债券买断式回购数量超过该券种发行数量的20%以上,或多家机构所交易某一券种债券买断式回购数量超过该券种发行数量的50%以上,则应予以公示。(刘兴祥)


                         “买断式”如何规避风险

  □华夏证券  邹迎光  段瑶
  买断式回购(亦称开放式回购)在交易过程中实现了债券所有权向逆回购方(融券方)的转移,逆回购方在回购期内可以对交易债券进行使用,只要到期时有足够的同种债券返售给正回购方即可。
  因此,买断式回购已经不仅仅是一种拆借资金的信用行为,同时还具有价格发现、规避风险和套利的功能,并增加债券的流通性。但买断式回购在带来一些特殊功能的同时,也面临新的挑战。包括回购合约的设计,交易的计价方式,以及如何防范在买断式回购中可能出现的违约风险和市场空头投资风险。
  控制空头投机风险和违约风险,首当其冲的是违约风险。正回购方和逆回购方在市场出现剧烈波动的时候,均可能出现主动或被动违约行为。对逆回购方而言,如果回购到期时,相应债券出现大幅上涨或预期债券将大幅上涨,并且价格远远高于事先约定的返售价格,逆回购方选择不履行返售义务就可获利;反之对正回购方而言,如果回购到期时相应债券的价格大幅下跌,并且价格远远低于事先约定的购回价格,正回购方选择不履行购回义务也将获利。这两种行为均属于主动违约。另外,在回购到期时,逆回购方由于回购量过大,无法获得足够数量的债券进行返售,出现被迫违约;反之,正回购方由于资金头寸出现问题,也可能出现被迫违约。
  因此,防范买断式回购中的违约风险可以从主动和被动两个方面进行。在防范主动性违约方面,可以建立交易保证金(券)制度,完善的信息披露制度,以及相应的处罚措施,对违约方给予有力的处罚,同时对被违约方给予相应的补偿。在防范被动性违约方面,可以设定各机构买断式回购限额、超限额举牌申报制度等等,主要目的是控制买断式回购的规模。
  保证金(券)制度的建立
  在质押式回购中,正回购方(融资方)提供的,作为为质押品的债券,是以一定的折扣比例进行质押,以防止融资方在债券下跌后拒绝履行购回义务。正回购方提供的债券以全额进行回购,但是以一定的比例冻结正回购方融入的部分资金作为保证金,这样做和在质押式回购中对质押的债券设定折扣比例的效果是相同的。同样,对逆回购方(融券方)来说,融入债券不宜全部开放,可设定一个比例,也就是说逆回购方融入的债券,虽然是买断的方式,实现了所有权的转移,但并不能全部用于交易。
  不允许到期交割替代券种和现金交割
  从某种意义上说,交割替代券种和进行现金交割对逆回购方有利,是赋予了逆回购方一种期权。而正回购方只能被动的接受,这是不对等的交易形式。
  在回购到期时,如果出现债券价格大幅上涨,超过约定的返售价格的时候,逆回购方就会选择现金交割或交割替代券种,并从中获利。这样也会起到在某种程度上纵容逆回购方主动违约的作用,加大了风险。
  另一方面,我们对正回购方的交易行为讨论较少。为什么在市场普遍预期某一债券价格将会下跌的时候,有投资者会以正回购的方式融出债券呢?他们为什么不选择自己卖出债券呢?这些机构的目的主要是保持资产结构稳定;可以规避债券下跌的风险;保证在债券下跌的过程中的获利。
  可以看出,正回购方在买断式回购中只是想通过放弃一段时间的债券所有权,换取规避风险并保证一定的收益。如果允许自由替换券种或现金交割将会损害正回购方的利益。
  适时推出远期交易
  远期交易作为买断式回购的配套交易手段也应该同时推出,甚至提前退出。有了远期交易,参与买断式回购的机构投资者就可以在完成买断式回购以后,进行一次远期交易,以保证回购到期时可以得到足够的债券或资金头寸,用于完成整个回购交易过程。所以说,远期交易除了具有与买断式回购相似的价格发现功能以外,还为理性的机构投资者进行自我风险控制提供了有效的手段。
  建立合理的交易规则,控制买断式回购的规模
  相应的制度主要包括准入机制、买断式回购限额制度、超限额举牌申报制度。根据各个机构的资产状况、债券持有量、回购交易规模制定若干买断式回购限额标准,由不同的机构根据自身情况选择,并进行申报。同时在信息披露方面,及时披露买断式回购的交易情况,特别是出现超限额进行买断式回购的交易机构、交易数据。管理部门可以建立相应的处罚机制,对违约等恶性行为给予公告批评、罚款、降低限额、实行市场准入限制等处罚措施。
  在一定前提下,允许提前终止合同以及合同展期
  在买断式回购合同双方协商一致的情况下,可以允许提前终止合同,或者在合同期满时允许合同展期。这种措施可以起到一定的缓冲作用,减少部分机构由于突发事件引发非恶意违约的行为。但合同的展期不应是无限期的,应对合同展期的次数加以限制。
  买断式回购的报价问题
  买断式回购具有价格发现的作用,突出了融券功能,融券方的一个重要前提是看空某一个具体的债券品种,希望融入债券进行投资,在债券价格下跌的过程中获利;另一方面融资方可以通过买断式回购可以有效的降低债券价格下跌的风险,因此双方在交易过程中的讨价还价包含了对未来利率变化趋势的预测,以及对未来债券价格走势的预测。如果继续采取以年收益率的方式计价,不利于发挥买断式回购的价格发现功能。可以考虑采用债券价格进行计价。
  这涉及到另一个重要的问题,即是以净价报价还是以全价报价的问题。在买断式回购期间,由于已经实现了债券的过户,因此回购期间的利息应归融券方所有,即债券的利息随债券发生转移,并在回购期间不断增加。由于票面利息的归属影响回购的真实成本与收益,回购交易的双方在讨论回购价格的时候,必须将债券利息考虑在内,因此从表面看,以全价的方式计价比较直观,同时计算成本和收益的时候也较为简单。但实际上以全价进行买断式回购交易的弊病和以全价进行债券现券交易是一样的,某些机构可以通过跨债券付息期的买断式回购,高价(全价)买入债券,在债券付息后,以低价(全价)卖出,以此来达到避税的目的。而且如果出现全价的买断式回购和净价的债券现券交易并存的局面,也容易使投资者混淆。所以,坚持以净价进行交易是较好的选择。


                 国债买断式回购正在酝酿  首要解决流动性

  日前,央行货币政策司组织银行间债券市场各路机构召开网上会议,就国债买断式回购的推出征求意见,引起了市场的广泛关注。买断式回购的酝酿推出是否意味着债市即将引入做空机制?对市场会有什么影响? 
  解决流动性 
  多位业内人士均认为,买断式回购的推出主要是为了满足商业银行流动性管理的需求,解决由于封闭式回购导致的券种流动性下降,其出台将使中小规模城市商业银行的回购交易量放大。 
  据了解,目前国内债市通行的是封闭式回购,即融券方不拥有质押券种的所有权。而买断式回购又称开放式回购,即质押期内融券方拥有质押券种的所有权并可进行买卖处置。倘若融券方判断在质押期间该券种价格将下跌,则可以将其卖出,然后在更低的价位买回来,合约到期时返还给融资方,既提高了质押现券的流动性,还能获取一定的价差。 
  “类似的回购方式在银行间市场事实上已经存在,由于缺乏法规上的明确保障,所以只限于有良好合作关系的成员之间。”据知情人士透露,其交易量已经占到了银行间债市现券交易量的20%。“因此酝酿推出买断式回购,是适应了市场的需求。” 
  南京市商业银行资金营运中心总经理束行农指出,买断式回购的推出主要是解冻了大量质押现券,解决由于封闭式回购导致的流动性下降,满足商业银行流动性管理的需求。 
  光大银行赵武令认为,买断式回购推出将使中小规模城市商业银行的交易量放大。“由于封闭式回购中只能拿自己的现券质押出去融资,所以无法满足中小商业银行流动性的需求。而大的商业银行持有的现券足够多,600亿的债券押出去300亿就已经到达了警戒线,所以出于其自身安全性考虑,推出买断式回购对这些大的商业银行交易规模的影响是有限的。” 
  言做空为时尚早 
  不可否认的是,在提高质押现券流动性的同时,买断式回购也提供了一种新的交易工具和盈利模式,客观上满足一部分机构做空套利的需求,因此市场对于买断式回购意味着引入债市的做空机制充满了关注。但不少业者都认为,在目前的环境下,做空套利并不是买断式回购的主要功能。 
  束行农强调,在国外买断式回购目的也在于流动性,而做空机制则主要是通过远期交易、期货和期权来实现。“通过交易创新可以活跃市场,并不是人们普遍预计的引入做空机制,实现利润最大化。因为出于谨慎考虑,一开始回购期限可能会比较短,例如在3个月以下,而短期限内利率波动比较小且很难预测,除非政策有大的变动,套利空间是很有限的。如果下一步推出远期交易,则可能提供做多做空的工具,培养机构预测利率变化的能力。” 
  某保险公司资金部负责人表示,买断式回购尽管提供了一种新的套利机会,但目前国内利率市场化还处于初期阶段,而且保险公司对于国债更多是长期持有,买断式回购不会成为其主要选择。 
  “关键是目前对这项新业务的定义是什么,央行组织讨论只是把问题提出来了,但基本方案还没有成型,是简单地理解为现券的两次买卖,还是做成交保证金的远期交易?”一位商业银行资金处人士在参加了网上会议后直言,“创新是好事,也是适应市场的需求,但在产品没有正式定义下来之前,就认定其主要功能是做空,为时尚早。” 
  业者还指出,将买断式回购定义为期货为时过早,因为期货是标准化的合约,通过交纳保证金来放大投资,而且套期保值只是其目的之一;买断式回购是100%的抵押券种,而且是具备真实的现券交割目的,两者大不一样。 
  税收和保证金是重点 
  尽管买断式回购的基本方案要成型尚有时日,但业内人士纷纷指出,买卖价差涉及的税收、保证金的结算是绕不开的重点问题。 
  据了解,目前银行间的封闭式回购,价差收入作为同业往来的利息收入是免营业税的。赵武令分析,如果买断式回购按全价核算,那么买卖的价差部分要不要交纳营业税?如果需要交5%的营业税,那么对交易的积极性是很大挫伤。如果买断式回购按净价交易,那么现券持有期利息差作为利息收入应该是免税的,考虑到利息因素,买卖价差往往为负,就不必交纳营业税。上述问题税务部门尚无明确的届定。 
  履约保证金缺乏统一结算平台也是重要问题。专家指出,倘若有机构做了大量的买断式回购交易,如果价格发生不利方向的剧烈波动,将造成亏损,从而会有违约的冲动。但是银行间市场是分散清算,即成员一对一结算,如果发生违约要扣除其保证金则缺乏统一的通道。 
  束行农的建议是,可以考虑用现券作为保证金,统一抵押在中央国债登记结算公司,不一定要动用资金。如果发生违约,则由中央国债登记结算公司将现券出售抵付赔偿金。
作者:黄晓萍   来源:  录入:sss
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